Ratings als nuttige informatie

De marktprijs van een financieel instrument is afhankelijk van het gepercipieerde risico. Bij een hogere kans op wanbetaling ervan is het verwachte beleggingsresultaat allicht kleiner. Beleggers streven maximalisatie van het rendement van hun portefeuille na. Instrumenten uitgegeven door minder kredietwaardige instellingen zullen ze alleen willen aankopen tegen een gereduceerde prijs, om er zo voor te zorgen dat het lagere verwachte resultaat toch neerkomt op een aanvaardbare relatieve opbrengst ten opzichte van het belegde kapitaal. Op die manier rekenen ze in feite een risicopremie aan bovenop de geldende marktrente.

Beleggers willen het risico op wanbetaling zo goed mogelijk kennen om zo optimaal te kunnen bepalen hoeveel ze voor elk instrument bereid zijn te betalen. Betrouwbare emittenten hebben er ook belang bij dat het publiek hun kredietwaardigheid correct inschat, want zo kunnen ze vermijden dat een onterecht door de markt toegepaste risicopremie de kostprijs van hun financiering opdrijft. Rating agencies vervullen op dit vlak een nuttige functie. Ze analyseren en publiceren onafhankelijke en dus voor het publiek betrouwbare beoordelingen van de kredietwaardigheid van financiële instrumenten en instellingen die deze instrumenten uitgeven (vennootschappen maar ook overheden).

Doordat het publiek de ratings gelooft, hebben deze een effect op de marktprijzen. Een hoge inschatting van de kredietwaardigheid van een emittent of instrument zorgt voor een hogere koers doordat beleggers tevreden zijn met een kleinere risicopremie. Een verlaging van de rating doet de marktprijs van het instrument dalen, omdat beleggers alleen bereid zijn het instrument in portefeuille te nemen als er een hogere opbrengst tegenover de verhoogde kans op wanbetaling staat.

Zijn de recente ratingverlagingen onterecht?

Vandaag is er heel wat kritiek te horen op de kredietbeoordelingsagentschappen, die door de ratings van bepaalde lidstaten van de Europese Unie te verlagen of door aan te kondigen dat ze overwegen die rating te verlagen enorme schade zouden hebben aangericht. Zijn deze verwijten terecht?

In het recente verleden zijn er zeker problemen gebleken. Zo is een decennium geleden, ten tijde van de dot-com crisis en de ineenstorting van de Amerikaanse energiereus Enron, gebleken dat de ratings systematisch te hoog waren en dat de agentschappen te traag reageerden op signalen van problemen. De kwaliteit van de ratings was niet optimaal, onder meer doordat er tussen de ratingbureaus onderling te weinig concurrentie is. De agentschappen werd ook terecht verweten dat ze hun betrouwbaarheid te grabbel hadden gegooid door zich onvoldoende onafhankelijk op te stellen tegenover de emittenten. Financiële instellingen die gestructureerde financiële producten op de markt brachten, vroegen de agentschappen vooraf om advies hoe zij deze best konden samenstellen om voor de verschillende tranches de door hen gewenste rating te verkrijgen, en allicht zal een agentschap dat vooraf heeft aangeraden iets te doen om een hoge rating te krijgen achteraf ook die in het vooruitzicht gestelde rating toekennen. Als reactie op deze problemen werden de rating agencies trouwens zowel in de Verenigde Staten van Amerika als in de Europese Unie onderworpen aan reglementering en overheidstoezicht.

Maar de verwijten van vandaag kunnen moeilijk tot deze problemen worden herleid. Er zijn niet zo veel tekenen die aangeven dat de verlaging van de ratings van de EU lidstaten met financiële problemen onterecht zouden zijn. Is er iemand die met voldoende geloofwaardigheid durft te beweren dat de kredietbeoordelaars zich vergissen wanneer ze waarschuwen dat de kredietwaardigheid van Griekenland of Portugal op ernstige wijze bedreigd is? Het is paradoxaal dat de rating agencies nu wordt verweten dat ze doen wat we hen hebben verweten tien jaar geleden niet te hebben gedaan: snel reageren op de eerste tekenen van een mogelijke bedreiging van de kredietwaardigheid van een emittent.

Het protest tegen de door sommige agentschappen aangekondigde mogelijke verlaging van de rating van de Belgische overheid komt vooral uit politieke hoek. Bewindslieden beseffen vanzelfsprekend dat dit de kostprijs van de financiering van deze overheid in de nabije toekomst kan opdrijven, wat hun werk zal bemoeilijken. Ze vrezen ook dat het electoraat zich tegen hen zou kunnen keren eens het de rekening gepresenteerd krijgt in de vorm van extradraconische bezuinigingen of bovenmatige belastingverhogingen, nodig omdat bijkomende financiering op de kapitaalmarkten te duur is geworden. Ook hier kan men zich afvragen of de ratingagentschappen in de fout gaan. Is het, na een nu al 4 jaar aanslepende politieke impasse, werkelijk zo onterecht dat ze melden dat de markten ermee rekening moeten houden dat onze federale regering in de nabije toekomst onvoldoende politieke macht zal kunnen hebben en het land onvoldoende politieke stabiliteit zal kennen om de maatregelen mogelijk te maken die nodig zullen zijn om de federale overheidsfinanciën op duurzame wijze op orde te brengen om zo haar terugbetalingscapaciteit veilig te stellen?

De disproportionele financiële impact van ratings

Het probleem is niet zozeer dat de ratingverlagingen onterecht zouden zijn, maar wel dat een wijziging van de ratings een onmiddellijke en dus onverbiddelijke overmatig grote impact kan hebben. Dit is het gevolg van een aantal kenmerken van het huidige economisch-financieel-politieke systeem.

Vooreerst vormen ratings jammer genoeg vaak self-fulfilling prophecies. Als gevolg van een downgrading zal de emittent zich immers moeilijker kunnen herfinancieren, en mede hierdoor zal zijn kredietwaardigheid vrij snel in het gedrang komen. Problemen op middellange termijn kunnen zo plots worden omgezet in zeer acute moeilijkheden.

Daarnaast is het effect van een wijziging in de rating veel massaler en onmiddellijker als gevolg van de bestaande reglementering van toepassing op allerlei financiële instellingen. In verschillende landen mogen bepaalde institutionele beleggers zoals pensioenfondsen alleen beleggen in instrumenten met een reglementair voorgeschreven minimale rating. Daarnaast zijn er de nog belangrijkere regels inzake minimale kapitaalvereisten voor financiële instellingen, die de ter bescherming van hun stabiliteit aan elke bank of beleggingsonderneming opgelegde minimale omvang van het eigen vermogen onder meer laat afhangen van de ratings toegekend aan de instrumenten die deze instelling in portefeuille houdt. Dergelijke reglementeringen zorgen ervoor dat verlagingen van een rating onmiddellijk als gevolg kunnen hebben dat de betreffende instrumenten over heel de wereld en masse op de markt worden gedumpt. De hieruit voortvloeiende koersdalingen overtuigen op hun beurt andere beleggers deze instrumenten niet langer aan te houden, en een neerwaartse spiraal dreigt.

De disproportionele impact van het financiële op ons dagelijks leven

Het echte probleem is dat de kapitaalmarkten door de globalisering en de informatisering uiterst vatbaar zijn geworden voor plotse massale verschuivingen, die bovendien eerder kunnen ingegeven zijn door massapsychologie dan door objectief vaststelbare kenmerken van de onderliggende reële economische wereld, de zogenaamde economische fundamentals. Hier komt nog bij dat bewegingen in de kapitaalmarkten veel grotere repercussies hebben gekregen op de reële economie en de leefwereld van de mensen, doordat veel meer maatschappelijke functies afhankelijk zijn geworden van marktfinanciering. Dit is niet alleen het geval bij kapitaalvennootschappen, waarvan het bestuur allicht door de markt verplicht wordt te doen wat de beleggingswereld wenst, maar ook voor staten, die vandaag de dag enorme financieringsbehoeften hebben.

Overheden, waarvan velen onder ons vinden dat ze op democratische wijze moeten zijn georganiseerd en de wens van de meerderheid van de kiezers zouden moeten volgen, worden door de harde realiteit gedwongen zich vooral zo te gedragen dat hun toekomstige financiering niet in het gedrang komt. Dit kan men onwenselijk vinden en op politieke of filosofische basis bekritiseren, maar men kan het niet verwijten aan bepaalde personen. Het is geen gevolg van het gedrag van specifieke individuen die immoreel of zelfs illegaal zouden handelen, het is het gevolg van de structurele kenmerken van onze samenleving.

Maar de rating agencies – er zijn er maar drie met een rol van betekenis, dus anoniem zijn ze geenszins – bieden een concreet gezicht voor deze abstracte realiteit, een persoon aan wie we de resultaten van de werking van de structuren kunnen toerekenen. De onwenselijke gevolgen van de normale marktwerking in een geglobaliseerde kapitalistische informatiemaatschappij kunnen we gemakkelijk beschouwen als het resultaat van hun ratings, zodat we hen als schuldigen kunnen aanduiden voor iets waarvoor we allemaal verantwoordelijk zijn. Wie van ons zou immers aan zijn pensioenfonds vragen om te blijven beleggen in Griekse staatsobligaties?

Marc Kruithof - Professor aan de Rechtsfaculteit van de Universiteit Gent

@Allen: reageren op deze bijdrage impliceert dat u instemt met de regels voor deelname aan onze discussieforums; lees ze dus - mod)